央行日前在其官网上发布数据显示，截至8月末，狭义货币（M1）、广义货币（M2）余额的同比增速双双回落。出于对经济下滑的担忧，市场对货币政策转向的言论再度兴起。不过，业内人士认为，在稳定物价仍是宏观调控首要任务的背景下，目前还看不到货币政策转向的迹象。
目前货币条件与经济相适应
央行的数据显示，8月末，作为货币政策重要指标的广义货币（M2）余额为78.07万亿元，增幅为13.5%，分别比上月末和上年同期低1.2和5.7个百分点。
反映企业活期存款变动的狭义货币（M1）余额27.33万亿元，同比增长11.2%，分别比上月末和上年同期低0.4和10.7个百分点，显示出企业活期存款增量进一步下降。此外，流通中货币（M0）余额4.58万亿元，同比增长14.7%。
值得注意的是，8月当月人民币贷款增加5485亿元，同比多增93亿元。当月贷款增量较上月有所回升。此外，8月当月人民币存款增加6962亿元，同比少增3736亿元。
央行表示，尽管目前M2增速看起来比过去低一些，但实际货币条件与经济平稳较快增长是相适应的。
稳物价仍是调控首要任务
央行表示，目前我国一些价格上涨的因素得到一定程度控制，但并没有根本消除，通胀仍然偏高，稳定物价总水平仍然是宏观调控的首要任务。需要坚持实施稳健的货币政策，保持货币信贷平稳适度增长。
对此，中国人民大学财金学院副院长赵锡军接受本报记者采访时说，当前通胀的内外压力都很大。从内部讲，首先是成本上升的压力，如近几年生产管理、劳动力等成本因素的上升使整个经济发展过程中面临成本推动型的通胀，而且生产经营、流通成本上升造成价格上涨压力大的状况仍在进行中，不会有太大变化；其次，前两年为刺激经济增长，M1、M2的增长很快，从2009年到2011年3年平均下来的数值很高，近几个月数据的下降，并未改变流通中货币存量过大的状况；第三，一些临时性因素如气候变化等也会对通胀造成压力；此外还有一些翘尾因素。从国际因素来看，国际大宗商品和能源价格大幅上升传导到国内构成输入性通胀，还有美欧实行宽松的货币政策，使我们市场的货币供应量因为国际资金的流入增加了不少，外汇占款增大。
“我们要看到，国际的因素目前不会有太大变化，通胀的国际国内环境仍然存在，所以仍要坚持稳健的货币政策，稳定物价仍是调控首要任务。”赵锡军说。
货币政策未抑制经济
有声音认为，M1、M2大幅下滑意味着上半年连续的货币调控影响了整体的货币环境，企业生产活跃度下降，经济面临下滑风险。
央行表示，今年以来，M2增速从高位向常态平稳回落，符合宏观调控的预期和稳健货币政策的要求。
目前，我国金融创新不断增多，公众资产结构日益多元化，特别是今年以来商业银行表外理财等产品迅速发展，加快了存款分流，这些替代性的金融资产没有计入货币供应量，使得目前M2的统计比实际状况有所低估。央行表示，为了更加充分地反映金融市场的最新发展，正在研究覆盖范围更广的货币统计口径M2+。目前，“流动性水平总体是适当的，银行体系备付水平正常。”
对外经济贸易大学教授丁建臣对本报记者说，中国经济的结构性矛盾由来已久，经济增速放缓的原因很多，不单纯由货币因素决定。央行稳健的货币政策目前应当不会转向，当然实际操作中可能会增加灵活性，也存在温和放松信贷以扶助中小企业融资的可能性。
中国货币政策进入观察期
中秋节前后，众多市民发现自己的"菜篮子"却不如往年丰盛。因为今年以来的物价持续走高，多数市民选择攥紧钱包应对高涨的物价。12日，中秋小长假的前一天，国家统计局公布最新统计数据，8月份，代表通胀形势的CPI同比上涨6.2%，环比涨幅回落0.3个百分点，出现近4个月来首度涨幅回落。
CPI涨幅回落，市民感受不明显甚至觉得物价仍在节节攀升。央行12日点评8月份月度金融数据时也表示，目前国内价格上涨的因素虽得到一定程度控制，但并没有根本消除，通胀仍然偏高，稳定物价总水平仍然是宏观调控的首要任务。这一表态在某种程度上打消了市场的政策放松预期。
与此同时，国际经济形势动荡不安，欧美债务危机，令市场对全球经济二次探底的忧虑加大。欧美开始放松货币政策，巴西已率先降息应对经济放缓。然而，由于巨大通胀压力，中国调控政策短期内显然难言放松。在全球多数国家再度宽松货币的背景下，中国紧缩货币政策还能"扛"多久？这无疑令全球市场关注。
CPI拐点隐现
国家统计局公布的数据显示，今年8月份，CPI同比上涨6.2%。其中，食品价格上涨13.4%，非食品价格上涨3.0%；消费品价格上涨7.3%，服务项目价格上涨3.4%。食品价格再度成为拉动CPI走高的罪魁祸首。
其中，8月份猪肉价格上涨45.%，同比涨幅和环比涨幅较7月份都出现回落，不过绝对价格却再创新高。国家统计局公布的50个城市主要食品平均价格变动情况显示，8月下旬后腿肉和五花肉价格达到了每公斤31.38元和每公斤30.37元的近期高点，较去年同期分别上涨了46.16%和48.95%。
不仅老百姓常吃的猪肉价格居高不下，鸡蛋价格也一路飞涨。6日商务部公布的数据显示，现在每公斤鸡蛋的价格为10.31元，和去年同期相比，同样花100元钱，却少买40个鸡蛋。
据国家统计局测算，在8月份6.2%的涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素约为2.7个百分点，较7月份大幅回落了0.6个百分点；新涨价因素约为3.5个百分点，较7月份上涨了0.3个百分点。由此可见，虽然8月份CPI同比回落，但主要是因为翘尾因素大幅回落，而并非物价下跌，事实上，8月份CPI较7月份仍然环比上涨0.3%，食品价格环比上涨0.6%。
交通银行（601328）首席经济学家连平认为，8月份CPI数据与7月份相比有所回落主要是受到翘尾因素的影响。"实际的物价水平并没有怎么回落，而且猪肉和蔬菜的价格在某些方面来看还有所上涨，只是波动幅度不太大。"
由于CPI开始回落，市场有声音再次认为CPI的拐点已到。对此，北京大学金融与证券研究所所长曹凤岐表示，现在大家对CPI总体上好像偏乐观，但不好预测。6月份时就有很多声音说CPI拐点已来临，但其实通胀没有见顶，拐点论落空。当前占CPI权重很大的农产品（000061）、粮食的价格并不乐观，说CPI的拐点来了，为时尚早。
澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚则表示，从食品价格看，猪肉价格年内难言下降，这将带动其他食品价格进一步走高。并且，由于通胀预期较强，农药等生产成本不断上升，食品价格可能面临较为长期的上升趋势，"从各方面数据来看，中国的通胀压力在短期内难以下降。"国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松预计，物价四季度会出现回落，在4－5%之间。
货币政策难言放松
进入9月中下旬，欧债违约预期越来越强烈。欧债危机的蔓延以及美国经济的不乐观正在促使欧美决策者开始软化货币政策。
如欧洲央行今年4月重启了加息，且迄今已两次加息，将基准利率从1%提高到了1.5%。不过，近期随着欧债危机恶化、欧洲经济增长日显乏力，原本一味强调抗通胀的欧洲央行也发出了推迟加息的信号。巴克莱资本公司欧洲首席经济学家克罗则认为目前经济恶化的速度很快，警示央行应立即结束升息。他建议欧洲央行降息50个基点，以确保能降低经济二度衰退的风险。上周四，英国央行表示将利率维持不变，继续将利率维持在0.5%的纪录低点。瑞典央行则临时放弃了预计中的加息，中止了持续近一年的紧缩进程。
为了应对新一轮危机，新兴经济体的多个国家开始采取一系列措施。其中，巴西于8月31日宣布降息的举措引发全球关注。巴西央行称，此举源于全球经济恶化明显，影响了巴西经济的发展。
更早前，越南已经率先降息。业界人士分析认为，新兴经济体的货币政策已经出现分化，部分国家开始由紧转松。这也让市场对中国货币政策放松产生猜想。
此前，央行扩大存款准备金上缴基数范围的政策已从5日开始实施。初步估计，未来6个月将因此回笼约9000亿元流动性，相当于提高准备金率2-3次，这将导致市场资金面进一步紧张。有媒体援引业内人士的话称，中国央行在扩大存款准备金上缴基数范围后，不排除会适当下调部分银行或全部银行的存款准备金率。
8月份CPI是否会成为年内拐点目前尚难定论。但市场已有声音表示，在外部经济环境欠佳的背景下，国内宏观政策应在抗通胀和保增长之间寻找平衡。
中国央行自去年10月初以来，已经五次加息，并九次上调存款准备金率。大型银行的存款准备金率已达21.5%的历史高位。摩根大通董事总经理兼中国区全球市场业务主席李晶表示，8月份是今年以来中国既无加息也没有上调银行存款准备金率的月份，显示出中国的货币政策立场由收紧调至中性。"随着8月份的居民消费价格指数（CPI）涨幅回落，未来数月外部经济的不利因素如拖累中国经济表现，中国有可能会下调银行存款准备金率，向市场注入流动性。"她说。
兴业银行（601166）资深经济学家鲁政委认为，在CPI同比拐点已出现的情况下，年内应该不会继续加息。未来政策走向是"三不"--不加息、不提准、不放松。此前，鲁政委多次连续准确预测出央行关于加息与提准的操作方向。
金融问题专家赵庆明也称，从物价看，CPI出现拐点，货币政策不应该再紧，而考虑到外围巴西首先打响了降息第一枪后，国内加息的压力已不大。另外，最近一次保证金纳入存款准备金范围影响较大，将冻结8000亿到9000亿的资金，他认为，综合国内外情况，国内加息的压力已大大减轻。
中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求称，"8月CPI6.2%，预示通胀呈回落之势，宏观政策紧缩力度已到顶，货币政策进入定向宽紧适度状态，存准率应作适当下调，利率上调概率减小，政策进入观察期，市场进入建仓期。"
不过，中央财经大学证券期货研究所所长贺强说，根据中国调控物价的历史经验，只有物价形成连续回落的趋势，从紧的调控政策才能发生明显变化。从物价触顶回落到出现连续回落趋势的期间，从紧的政策只能发生一些个别方面的松动。
既便如此，近半年来中小企业因资金链紧绷陷入倒闭困境的报道，隔三差五就见诸报端，令央行压力倍增。虽然有专家认为，中小企业是在"哭穷"，中小企业经营状况没有想象中那么坏。而是因为"投机心理在作怪"，中小企业非主业基本都涉足投机领域，这对于以前通过投机能获取50%利润的中小企来讲，就"活不下去了"。
但数据显示，8月份企业贷款投放占比和短期贷款投放占比大幅上升，以及票据融资新增量创2009年5月以来新高等多项指标表面，中国的中小企业已获定向宽松。花旗银行大中华区首席经济学家沈明高指出，从8月份的信贷分析，已经能看到结构性宽松，或者定向宽松的货币政策正在进行中。
鉴于当前国际国内经济形势，央行显然再次陷入金融危机以来的复杂纠结及两难之中。正如专家指出，中国货币政策短期内或难言放松，将进入观察期。
中国农业银行（601288）金融市场部则在最新的一份报告中指出，"考虑到全球经济二次探底的可能性正在增加，国内政策走向应进入观察期。既要警惕继续加码造成的叠加和累积效应，又要避免突然转向导致调控成果前功尽弃。
德意志银行大中华区首席经济学家、中国金融40人论坛成员和理事马骏近日在中国金融40人论坛研讨会发布其新书《货币的轨迹——通胀、央行独立性和人民币国际化》。
该书收录了马骏博士2009年初以来所写的文章，内容涵盖前瞻性地判断通胀风险、避免货币政策过度扩张、及时加息以解决负利率问题、推动利率市场化、建设宏观稳定机制、央行独立性、人民币国际化、人民币离岸市场、贸易顺差分析、经济增长潜力等一系列问题。
该书认为，提高央行独立性是从体制上避免货币政策被“扩张受益者”绑架、增强宏观经济稳定性的必要改革，货币政策应尽早解决负利率问题，以避免通胀和资产泡沫的恶化。在汇率制度方面，人民币汇率形成机制应该走向“有弹性”的一篮子模式，中国可以承诺将经常项目顺差控制在GDP的4%以内。人民币国际化中香港离岸市场的地位不可替代，其发展对内地货币和金融的影响是可控的。
马骏还指出，中国今后十年经济增长的潜力会降低到7%，过高估计潜力会误导宏观决策，导致过度的通胀压力。此外，可持续发展指标应替代GDP作为评估政府业绩的主要指标，以减少体制内过度扩张的冲动。
投资减速或为货币政策“松绑”
美欧债务危机不断加剧，全球金融市场和实体经济深受其害。中国经济难以独善其身，经济减速态势愈加明显，通胀却依然居高不下。在此情况下，中国宏观调控政策应继续紧缩，还是像土耳其、巴西那样转向适度宽松？恐怕仍是两难问题。
若做一个高度精炼简化的中国经济分析，最具有先行指标特征的观察方向无疑是投资，特别是公共投资。当下中国宏观政策的核心是财政，不是货币。货币实际是从属财政的。因为从某种程度上讲，中国货币创生主体是各类政府经济活动的扩张，所以关键是财政扩张态势是否有所收敛，货币和通胀压力才会实质性减轻。
关于中国投资先行指标目前呈现出来的几个证据如下：
第一，宏观决策层态度上发生了变化。“最严格的土地管理制度”、“最严格的耕地保护制度”、“最严格的节约用地制度”，胡锦涛总书记最近用三个“最严格”强调中国的土地管理制度。“7·23事件”后，中国高铁投资规模开始压缩；停止一切主题公园建设，清理高尔夫球场项目。这些信息表明——中国准备开始接受投资减速。
第二，现实的财政状况可能也会迫使投资减速。今年地方政府的土地出让金收入大幅下降几成定局。由于土地出让金收入是地方政府城市基建支出的主要资金来源，可以预期新增的地方政府主导的基建投资大幅放缓或不可避免。
第三，1—8月累计投资增速虽维持在25%的高位，但其中中央项目已经录得-9%的负增长，而地方项目虽然增长28%，5、6、7、8月份单月投资环比却较为疲弱，分别为-1.54%、-1.3%、1.38%、1.13%。
第四，另一个可观测的指标反映宏调政策调整的指标是贸易顺差快速增长（一是进口量减速，二是进口价格回落。国内投资减速一般都意味着贸易条件改善），贸易顺差从年初负值回升到6、7月分别为260亿美元和278亿美元的相对高位。
第五，房地产8月份35%的投资速度和微观层面信号呈现背离。水泥市场在旺销季节到来之前出现价格下跌，尤其是8月中旬华东市场的水泥开始降价。投资可能确定减速了，企业预期的信号往往是最灵敏的、最真实的。
第六，保障房的高开工率不等同于进度，开工剪彩仪式是很简单的事，实际进度才是真的。目前反馈的信息，政府计划机制或远不如市场有效率。
从以上论据，我们或可以得出如下结论：投资增速或真的开始下来了，通胀拐点信心是否能增加？再滞后1-2月，或许数据就更明显了。
国外市场动荡，一则是其自身债务问题，二则也反映了对于中国数据的预期。中国经济减速了，“中国因素”逐步褪色，跨国公司的利润增长的持续性预期就没有了，大宗商品挺在高位的基石也松动了，反过来也制约了美国量宽的空间，因为即便有量宽三，对风险资产的刺激功效也会大不如前。
或许，过去两年全球市场格局“美欧股市涨、大宗商品涨，中国股市萎靡”或被逐步颠覆，演变为“美欧股市跌，大宗商品弱，中国股市开始转强”。因为中国投资减速是经济软着陆的良性信号。
中国投资减速的宏观效应包括：若中国投资明确减速趋势，全球大宗商品或下跌30%-50%；信贷资源能更多分配给私人部门，中小企业融资条件改善，成本降低；由于投资被抑制，青壮劳动力紧张能得到舒缓，工资涨幅能变得平缓下来（刘易斯第一拐点阶段的特征，工资上行更多受到基建和制造业领先的产业结构所决定，更似周期性因素，而不具备长期的可持续性）；政府财政从扩张转向中性，财税改革（减税）才有空间（增值税从17%降至13%）。
对于未来政策，笔者认为，在扩张型财政逐步淡出的核心前提下，货币政策被束缚的手脚可能被放开，做结构调整的空间被打开；中央政府推出一揽子综合性处置地方政府性债务的方案，将商业银行从梦魇中解脱出来；逐步降低存款准备金率，自然地逐步释放资金供给和需求；逐步淡出量化紧缩的轨道，改善私人部门的资金供给，提高效率增加供给，形成通胀治理的正向经济逻辑。
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